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为什么货币政策转向宽松后科技股反而会下跌呢？当前对科技股最重要的支撑来自于疫情期间投放的庞大的货币供应量。尽管联储已大幅加息并且也开始缩表，但M2绝对量依然远高于长期趋势线，M2从22年四季度以来月环比维持在-0.6%附近，即使维持该增速也要到2023年底才能回到长期趋势线上。而在硅谷银行爆发流动性危机后，虽然联储通过再贷款的方式缓解了中小银行的挤兑风险，但在货币基金高收益的环境下，无法扭转中小银行融资成本上升和存款逐步流失的压力，这将倒逼这些银行不得不主动收缩信用，从而加快M2的下滑速度，使得美股的流动性支撑减弱。近期银行信贷已呈现加速回落的趋势，3月中下旬两周内贷款规模减少1047亿，创1970年以来最大累计降幅，月环比在3月首次转负，已低于疫情前0.4%的均值水平。从分类看，根据联储高级贷款官员调查各分项统计，目前银行对合计占比接近50%的工商业及商业地产贷款标准收紧幅度最大，已经逼近历次危机期间的高位，而这两部分贷款也是率先开始回落的。1990年储贷危机、2000年科网泡沫以及2008年次贷危机时期，银行信贷增速同比均转负，同时带动M2增速明显回落。这意味着一旦信用开始收缩，后续联储即使开始降息，但如果受制于通胀中枢的上移而不能像过去下行周期那样迅速大幅下调利率，也不会扭转M2加速下滑的趋势。
对比经济处于弱复苏周期的2019年，地产销售与出口增速均在0值附近结束下行趋势，全年来看科技股与消费股平分秋色：排名第一和第二的分别是电子与食品饮料，均上涨73-74%，而排在第三到第五的分别是家电、建材和计算机，涨幅差异也不大，都在50%上下。可以看出，2019年是风格均衡的一年，并未像今年这样分化如此之大。因此只要今年经济处于复苏阶段，无论复苏强度如何，和内需相关的个股持续弱于科技股的可能性并不大。
那么今年市场是否会重复2013年科技股一枝独秀的行情呢？对比宏观驱动因素，我们认为当前与2013年存在两个明显的差异。第2013年中国经济正处于下台阶阶段，名义GDP增速从18%回落至10%，地产销售面积增速在一季度冲高后逐季回落，以内需为代表的消费股和金融地产股基本面并不扎实。虽然当年出现了钱荒，似乎流动性趋紧并没有影响科技股的大牛市行情，但货币市场利率的飙升并不代表经济向好，而是地产开发商在销售恶化后继续通过表外过度融资以防止资金链出现断裂造成的结果，本质上经济转差是科技股有超额收益的前提条件。第智能手机普及带动全球半导体销售同比在2013年转正并进入上行周期，使得科技股的基本面驱动特征也显著增强。反观当下，经济处于复苏阶段，即使市场对复苏的持续性持怀疑态度，但全年GDP名义增速回升以及地产销售同比逐季修复仍是大概率事件；而人工智能发展加快虽然有利于增加未来半导体的需求，但在欧美经济放缓的背景下，全球半导体销售同比仍在下行周期中，还没有看到企稳的迹象，科技股的炒作具有更强的主题特征，而非业绩驱动。
回顾一季度，以TMT为代表的科技股的强势表现是A股最大的亮点，其中计算机、传媒、通信均上涨30%以上，电子也上涨16%，而其余27个申万一级行业中大多数涨幅都不超过5%。科技股如此疯狂的表现，让投资者在感观上认为成长风格明显占优，而事实上成长股内部差异也十分显著。新能源、医药、军工这些大盘成长股表现平平，分别下跌0.4%、上涨9%和上涨9%。如此巨大的分化即使在科技股明显占优的2013年也没有达到这样极致的程度，当时科技股仅在2-3季度跑赢医药和军工，相对于后者的超额收益在18-20个百分点，而今年一季度超额收益高达27个百分点，是历史之最。成长股内部的分化也体现在宽基指数的差异上，科创50由于TMT权重达到近75%，一季度大涨近13%，而新能源和医药合计权重55%的创业板指仅小涨2%。
从估值相对优势来看，科技股当前的性价比也远不如2013年。2011-2012年TMT行业连续两年跑输与内需强相关的金融地产和消费股，创业板自2010年6月上市至2012年底累计跑输上证50近23%，因此站在2013年初，成长股的安全边际远高于价值股。而疫情这三年，成长股的表现总体好于价值股，创业板的累计涨幅最大，达到30%，即使表现较差的科创50累计下跌4%，跌幅也小于沪深300的5%和上证50的14%，因此科技股的性价比优势并不突出。
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